製造業（yè）的強大才是利率升值的關鍵通路
發布時間：2022-04-28 01:25:00瀏覽次數：51
人民幣（bì）外匯（huì）市場從上（shàng）周三（4 月 20 日）起人民幣在（zài）兩大市場開始同時出現突然的（de）大（dà）幅貶值，至上周五（4 月（yuè） 22 日） CNY、CNH 收盤價已分別貶（biǎn）至 6.488 和 6.498，逼近 6.5 一線，短短三個交易日累計貶（biǎn）值幅度即分（fèn）別達到 1.7%和 1.8%，創下近一年內最快貶值速度。
這次貶值是（shì）近一年內最（zuì）快的短線貶值，與此同時，美元指數不但並未（wèi）升值，甚至小幅走弱，中（zhōng）國貨幣寬鬆預期並未升溫，這種反常令市場感到疑惑。
一、中美利率倒掛不是匯率貶值的主因
隨著美聯儲以極（jí）為堅定的決（jué）心實施貨幣緊縮（suō）以應對美國40年來最嚴重的通脹問題，4月以來中美利差快速收窄 40-50BP，1Y、10Y 利差均已（yǐ）經形成倒掛。
美聯儲可能在5-7月（yuè）三次 FOMC 會議後都宣布各加息 50BP，加（jiā）上五月即可能宣布啟（qǐ）動的快速縮表進程，確實對近期美債收益率形成直接拉動，加之俄烏衝突爆（bào）發後原油（yóu）價格居高不下推升工業品通脹，美國10Y國債收益率4 月以來大幅飆升超 60BP 至 2.9%，為 2018 年 12 月中旬以來高位，1Y 美（měi）債 收益率也上行 40BP 至 2.06%。
同一時期我國銀行間流動性（xìng）相對充裕，1Y 國（guó）債（zhài）收益 率下行 18BP 至 1.97%；而盡管降準力度不及預（yù）期加之 LPR 不變，10Y 國（guó）債收益率 反（fǎn）彈約 5BP 至 2.84%，但中美 10Y、1Y 利差月內仍大幅收窄（zhǎi） 40-50BP，目前已分別倒（dǎo）掛-6BP 和-9BP 左右，為近（jìn）三年新低。
但（dàn）因我國（guó）資本項（xiàng）下開放度有限，傳統利率平價（jià）理論所假設的銀行間市場迅速套利機製難以實現，中美利差多次（cì）出現與人民幣匯（huì）率的長時間背離（lí），本輪貶值也（yě）很難將（jiāng）主要原因歸咎於這一點。
而且利差收窄也並不是這幾天（tiān）才出現的突發現（xiàn）象，很難將短期內的集中貶值主要歸咎在中美利差身上。
那麽究竟是（shì）什麽原（yuán）因導致匯率（lǜ）快速貶值？
二、匯率是（shì）市場對製造業高級化（huà）的（de）信心（xīn）投票
既（jì）然（rán）資本項目開放度有限令匯率的金（jīn）融資產比價屬性弱化，那麽（me）其商品比價屬性就進一步凸顯出來——製造業升級越快，人民幣越趨於升值，成為人民幣匯率決（jué）定 的最（zuì）主要因（yīn）素。
匯率作為國家之間商品（pǐn）和（hé）服務、以及金融資產的相對價格，其最終（zhōng）決定因素來自兩個方麵——其一是（shì）實體經濟層麵特別是製成品直接形成的國家（jiā）間競爭：製造業生產技術水平越高的國（guó）家，其本國（guó）貨幣在較長期的貨幣競爭中越能（néng）夠（gòu）脫穎而出， 成為強勢貨幣，這是實體經濟支（zhī）撐貨幣價格的一個根本邏輯；其二是金融市場泡沫和定價扭曲問題，如果（guǒ）本國金融市場泡沫過大，且資本賬戶開放度高，則金融泡沫（mò）可能（néng）觸發（fā）集中的資金外流，從（cóng）而導致本幣貶值。
而從金融和實體經濟的（de）關係而言，金融泡沫（mò）和扭曲的積累實際上又源於這個國家製造業發展的長期停滯和受阻，所以實際上匯率最為根本性的決定邏輯，仍是來自於本國製造業相對於他國升級的速度是（shì）否更快這一關鍵問題。
像美國這樣的發（fā）達國家，很多都是長（zhǎng）期經常賬戶逆差國，但因為本國製造業生產技術水平確實處於全球前沿地位，其居（jū）民的實際收入水平極高，全球實體商品購買力極強，從而保證了其貨幣的長期強勢地（dì）位（wèi）。
三、 當前疫情對出口、工業生產衝擊顯著，是本輪貶值的主要原因
升貶同源（yuán）：20H2-22Q1人民幣匯率在出口和工（gōng）業生產全球一枝獨秀的強勁表（biǎo）現驅動下連續強勢升值。
疫情衝擊發生之後，我國采取了與海外截然不同的政策組合， 一方麵實施較為成功的“動態（tài）清零”防控措施，為工業（yè）生（shēng）產提供可能（néng）性；另一（yī）方麵財政貨幣政策精確發力、共同發力穩定企業融資、降低複（fù）工複產成本，在貨幣寬鬆力度較發達國家更為克製（zhì）的同時，成（chéng）功推動我（wǒ）國工業生產和出口自2020 年 2 季度起即以相（xiàng）當陡峭的斜（xié）率恢（huī）複，自 20Q3 至 22Q1 整體進入超疫情（qíng）前的高速增長區（qū）間。
人民幣匯率（lǜ）自（zì） 20Q3 至 22Q1持續穩定地（dì）進入主動升值通道。20Q3-22Q1 七個季度間，CNY 從 7.061 連續升至 6.378，累計升值達 10.7%
但近期上海等地疫情所引發的供應鏈物流困難正在令上海新增陽性病例（lì）數和工業（yè）生產前景之間建立起直接的聯係。
疫情和防控過程中，盡管政策持續鼓勵企業封閉 生產，但因集中在上海和長三角一帶的交通運輸工具製造產業鏈、高端機械裝備製造產業鏈，以及（jí）近年來也發展（zhǎn）勢頭較好的電子產業鏈，均為高度依賴高效物流網絡的先進製造業，而防控過（guò）程中因貨運通行權限和貨運駕駛員隔離政策要求等原因，供應鏈物流受到極大衝擊，上海4月以來的整（zhěng）車貨運量僅為正常情（qíng）況的 1/6，扣除占比更大的民（mín）生物資，上述行業的多數企業可能麵（miàn）臨（lín）巨大的生產困難。
出口也正在遭遇產能受限和港口（kǒu）物流放緩所帶來的衝擊。3月出口中已（yǐ）經（jīng）包含有-15%左右的疫情造成的暫時性影響，主要來源是深圳 3 月中 旬實施的短暫的“封（fēng）城”措施，以及上海自 3 月中旬開始封控管理區域的擴大。
目前（qián） 上海（hǎi）疫情直接影響最大的出口產業鏈物流，不但將直接以更大（dà）幅度衝擊 3-4 月出口， 甚至可（kě）能（néng）進一步向上遊機械裝備和電子產業群形成抑製（zhì）。隻有疫情結束（shù）或（huò）物流迅速恢（huī）複正常。
資本（běn）市場預期全年經（jīng）濟增長目標（biāo）會有所下修，從而對工業生產和（hé）出口前景展望下修的情況，可能才（cái）是本輪人民幣匯率出現短線急貶的關鍵原因。
四、未來（lái）人民幣走（zǒu）勢會（huì）怎樣？
這一輪人（rén）民幣的匯率下跌後（hòu）必將迎（yíng）來重新上升， 製造業高級化進程在人民幣匯率決定機製（zhì）中的重大關鍵（jiàn）作用相信會給市場留下更加深（shēn）刻的印象。
這次貶值是（shì）近一年內最（zuì）快的短線貶值，與此同時，美元指數不但並未（wèi）升值，甚至小幅走弱，中（zhōng）國貨幣寬鬆預期並未升溫，這種反常令市場感到疑惑。
隨著美聯儲以極（jí）為堅定的決（jué）心實施貨幣緊縮（suō）以應對美國40年來最嚴重的通脹問題，4月以來中美利差快速收窄 40-50BP，1Y、10Y 利差均已（yǐ）經形成倒掛。
美聯儲可能在5-7月（yuè）三次 FOMC 會議後都宣布各加息 50BP，加（jiā）上五月即可能宣布啟（qǐ）動的快速縮表進程，確實對近期美債收益率形成直接拉動，加之俄烏衝突爆（bào）發後原油（yóu）價格居高不下推升工業品通脹，美國10Y國債收益率4 月以來大幅飆升超 60BP 至 2.9%，為 2018 年 12 月中旬以來高位，1Y 美（měi）債 收益率也上行 40BP 至 2.06%。
同一時期我國銀行間流動性（xìng）相對充裕，1Y 國（guó）債（zhài）收益 率下行 18BP 至 1.97%；而盡管降準力度不及預（yù）期加之 LPR 不變，10Y 國（guó）債收益率 反（fǎn）彈約 5BP 至 2.84%，但中美 10Y、1Y 利差月內仍大幅收窄（zhǎi） 40-50BP，目前已分別倒（dǎo）掛-6BP 和-9BP 左右，為近（jìn）三年新低。
但（dàn）因我國（guó）資本項（xiàng）下開放度有限，傳統利率平價（jià）理論所假設的銀行間市場迅速套利機製難以實現，中美利差多次（cì）出現與人民幣匯（huì）率的長時間背離（lí），本輪貶值也（yě）很難將（jiāng）主要原因歸咎於這一點。
而且利差收窄也並不是這幾天（tiān）才出現的突發現（xiàn）象，很難將短期內的集中貶值主要歸咎在中美利差身上。
那麽究竟是（shì）什麽原（yuán）因導致匯率（lǜ）快速貶值？
二、匯率是（shì）市場對製造業高級化（huà）的（de）信心（xīn）投票
既（jì）然（rán）資本項目開放度有限令匯率的金（jīn）融資產比價屬性弱化，那麽（me）其商品比價屬性就進一步凸顯出來——製造業升級越快，人民幣越趨於升值，成為人民幣匯率決（jué）定 的最（zuì）主要因（yīn）素。
匯率作為國家之間商品（pǐn）和（hé）服務、以及金融資產的相對價格，其最終（zhōng）決定因素來自兩個方麵——其一是（shì）實體經濟層麵特別是製成品直接形成的國家（jiā）間競爭：製造業生產技術水平越高的國（guó）家，其本國（guó）貨幣在較長期的貨幣競爭中越能（néng）夠（gòu）脫穎而出， 成為強勢貨幣，這是實體經濟支（zhī）撐貨幣價格的一個根本邏輯；其二是金融市場泡沫和定價扭曲問題，如果（guǒ）本國金融市場泡沫過大，且資本賬戶開放度高，則金融泡沫（mò）可能（néng）觸發（fā）集中的資金外流，從（cóng）而導致本幣貶值。
而從金融和實體經濟的（de）關係而言，金融泡沫（mò）和扭曲的積累實際上又源於這個國家製造業發展的長期停滯和受阻，所以實際上匯率最為根本性的決定邏輯，仍是來自於本國製造業相對於他國升級的速度是（shì）否更快這一關鍵問題。
像美國這樣的發（fā）達國家，很多都是長（zhǎng）期經常賬戶逆差國，但因為本國製造業生產技術水平確實處於全球前沿地位，其居（jū）民的實際收入水平極高，全球實體商品購買力極強，從而保證了其貨幣的長期強勢地（dì）位（wèi）。
三、 當前疫情對出口、工業生產衝擊顯著，是本輪貶值的主要原因
升貶同源（yuán）：20H2-22Q1人民幣匯率在出口和工（gōng）業生產全球一枝獨秀的強勁表（biǎo）現驅動下連續強勢升值。
疫情衝擊發生之後，我國采取了與海外截然不同的政策組合， 一方麵實施較為成功的“動態（tài）清零”防控措施，為工業（yè）生（shēng）產提供可能（néng）性；另一（yī）方麵財政貨幣政策精確發力、共同發力穩定企業融資、降低複（fù）工複產成本，在貨幣寬鬆力度較發達國家更為克製（zhì）的同時，成（chéng）功推動我（wǒ）國工業生產和出口自2020 年 2 季度起即以相（xiàng）當陡峭的斜（xié）率恢（huī）複，自 20Q3 至 22Q1 整體進入超疫情（qíng）前的高速增長區（qū）間。
人民幣匯率（lǜ）自（zì） 20Q3 至 22Q1持續穩定地（dì）進入主動升值通道。20Q3-22Q1 七個季度間，CNY 從 7.061 連續升至 6.378，累計升值達 10.7%
但近期上海等地疫情所引發的供應鏈物流困難正在令上海新增陽性病例（lì）數和工業（yè）生產前景之間建立起直接的聯係。
疫情和防控過程中，盡管政策持續鼓勵企業封閉 生產，但因集中在上海和長三角一帶的交通運輸工具製造產業鏈、高端機械裝備製造產業鏈，以及（jí）近年來也發展（zhǎn）勢頭較好的電子產業鏈，均為高度依賴高效物流網絡的先進製造業，而防控過（guò）程中因貨運通行權限和貨運駕駛員隔離政策要求等原因，供應鏈物流受到極大衝擊，上海4月以來的整（zhěng）車貨運量僅為正常情（qíng）況的 1/6，扣除占比更大的民（mín）生物資，上述行業的多數企業可能麵（miàn）臨（lín）巨大的生產困難。
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目前（qián） 上海（hǎi）疫情直接影響最大的出口產業鏈物流，不但將直接以更大（dà）幅度衝擊 3-4 月出口， 甚至可（kě）能（néng）進一步向上遊機械裝備和電子產業群形成抑製（zhì）。隻有疫情結束（shù）或（huò）物流迅速恢（huī）複正常。
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